工业增加值已经“失真”,“精准去杠杆”才能结出善果、避免苦果

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发布时间:2018-06-13 15:18

工业增加值已经“失真”,“精准去杠杆”才能结出善果、避免苦果

2018-06-14 14:45来源:格隆汇工业/杠杆

原标题:工业增加值已经“失真”,“精准去杠杆”才能结出善果、避免苦果

作者:邓海清

事项一:北京时间2018年6月14日凌晨,美联储6月议息会议加息25个基点,符合市场预期。

事项二:2018年6月14日,中国央行公开市场7天、14天和28天逆回购中标利率分别为2.55%、2.70%和2.85%,均与此前持平。

事项三:中国5月规模以上工业增加值同比6.8%,预期7%,前值7%。中国5月社会消费品零售总额同比8.5%,预期9.6%,前值9.4%。中国1至5月城镇固定资产投资同比6.1%,预期7%,前值7%。1-5月份,全国房地产开发投资同比名义增长10.2%,增速比1-4月份回落0.1个百分点。

15月经济数据再次上演“生产平稳、需求大跌”,官方数据出现了“生产稳、需求弱、金融弱”格局,反映出2018年经济下行压力巨大,同时,我们认为,工业增加值高位与数据失真有关。

从需求端来看,5月社会消费数据、1-5月固定资产投资数据均出现明显下滑,需求端开始上演崩盘,正如我们在《PMI季节性回升,贸易战阴影下经济前景极不明朗》、《需求“全面下滑”VS工业值“一枝独秀”,中国经济将走向何方?》报告中观点:

一是基建投资持续下行随着地方政府债务问题凸显,政策层对地方融资渠道受到限制,同时,地方政府的考核机制进行相关调整,不再唯GDP论,2018年基建投资下行趋势;

二是房地产企业开发投资增速与现金流密切相关,在社会融资条件收紧、调控资金流入房地产的政策下,2018年房地产投资增速下行压力明显;

三是居民消费将持续下滑,2017年消费贷明显走高,居民消费存在“寅吃卯粮”的情况,2018年居民消费不可持续;

四是偏紧的货币条件,“金融弱”传导至“经济弱”,2018年5月社会融资存量同比10.3%,为历史最低,且M2同比8.3%低位,反映金融条件明显偏紧、信用紧缩风险严重,货币条件的偏紧态势对实体经济影响会逐步显现,由“金融弱”到“经济弱”的传导,2018年经济下行压力巨大。

25月工业增加值数据保持平稳,维持了4月工业值“一枝独秀”VS需求“全面下滑”格局,对此,我们猜测,工业增加值数据已经失真,工业增加值同比和工业企业利润同比数据两者口径一致,均为规模以上企业口径,两者均存在失真问题,政策层需要警惕数据失真问题带来的政策误判。

我们对工业企业利润总额累计值进行同比计算,然后与官方直接公布的工业企业利润累计同比进行对比发现,2002年以来,两者之间保持着高度的重合性,但2017年四季度以来,两者之间出现了明显的“裂口”,2018年4月工业企业利润累积同比达到15%,但工业企业利润累积值的同比却低至-6.62%。

图:工业企业利润累积同比(官方),与工业企业利润累积值(官方)的同比,2017年四季度出现“裂口”

根据官方的解释,累积同比值是当月“规模以上”企业的利润同比,但是在对利润累积进行同比计算时,由于去年同期与当月的规模以上企业的篮子已经出现巨大变化,从而导致了两者的偏差。

但我们观察到,2017年四季度至今,规模以上企业数量的变化不大,基本处于合理区间,那么,要按照官方说法来解释工业企业利润的“裂口”,需要同时满足以下条件:

一是恰好有一批大量的企业,今年不再规模以上,同时恰好有另一批等量的企业,今年进入了规模以上,这才能保持总规模以上的企业数不变;二是去年同期利润很差的企业,且今年新进入了的规模以上,导致了官方公布的当月规模以上累积同比存在低基数问题,从而大幅推高了统计局同步的同比的值;三是去年同期利润很好的企业,且今年退出了规模以上,导致了官方公布的当月规模以上累积值中去年的利润基数很高,从而推高了去年的累积值,进而导致了今年累积值的同比走低;

3、从逻辑上讲,这种可能性确实无法排除,但是发生的可能性实在微乎其微。另一个佐证是,两者之间的“裂口”是2002年至今的首次出现,进一步反映出工业企业利润数据的异常。

我们倾向于认为,2017年四季度以来,工业企业利润数据存在一定失真,这或许是更为合理的说法;考虑到工业增加值与工业企业利润的算法一致,工业增加值的“一枝独秀”同样面临失真,政策层需要警惕数据失真问题带来的政策误判。

4、我们认为,中国经济的真实情况远差于工业增加值同比、工业企业利润同比所表现的情况,我们无法解释为何2017年末以来,规模以上所有工业企业的利润的同比,与统计局公布的工业企业利润同比之间,出现了十几年来从未有过的差异。

相比之下,我们认为有参考价值的数据是:1、金融数据(社融)2、消费端数据(消费、投资、人民币计价出口),因为这两者不涉及口径调整导致数据失真的问题。

目前的经济形势是“金融弱、需求弱”,因此我们认为中国当前经济形势确实非常严峻。

5中国与美国经济状况存在互换,即中国类似于2009年的美国,而美国类似于2009年的中国,2009年中国一枝独秀,2018年美国一枝独秀。

尽管当前中美经济形成了对比,但是我们认为政策层需要保持战略定力,看到更长期的经济增长未来,即美国在2019年左右将周期见顶,而中国在当前及未来一段时间如果能实现有效的市场出清,则可以重演美国2009-2018年的经济复苏。

6我们认为,保持无风险利率的相对低位,不要盲目跟随美国加息、欧洲退出QE,是非常必要的。所谓“中美利差”的逻辑是伪命题,在2008年之前,中美利差倒挂是常态,因为美国企业盈利能力明显高于中国,而负债水平明显低于中国,所以中美利差倒挂其实只是正常状态,为了所谓“保持中美利差以保汇率”,其实是误国误民。

6月央行不跟随美联储加息,中国央行货币政策保持独立性,主要原因包括三个方面:

一是5月社会融资数据远低于前值,社会融资数据近乎“腰斩”,反映出信用紧缩已经成为严重的经济风险点信用紧缩的背后或反映出经济内生动能疲软、民企信用风险暴露加剧、“严监管+紧信用”政策下企业融资难度加大、“表外转表内”政策下企业融资困境。在货币条件“寒冬降至”已初显端倪的的情况下,央行货币政策没有必要通过进一步加息来释放紧缩信号;

二是中国央行对于OMO加息的说法是“随行就市”,但目前来看,DR007与OMO利率、MLF利率之间的“缺口”基本上已经抹平,中国央行不存在进一步加息的理由;

三是中国央行对于人民币汇率信心充足,不存在通过加息来“保汇率”的逻辑,一是目前人民币贬值仅是美元升值周期的被动贬值,人民币有效汇率指数仍然保持平稳,且2017年初至今,人民币兑美元升值了10%,目前的回调幅度仅为1.5%,不存在人民币汇率贬值压力;二是从政策动向上看,2018年6月央行进一步加大资本市场开放,反映出政策层对于人民币汇率信心充足。

7、对于目前市场上普遍关心的去杠杆问题,我们认为,需要保持战略定力,去杠杆和市场出清是一个国家经济能否健康发展的关键,日本在90年代就是因为市场出清不彻底,导致大量僵尸企业,经济迟迟无法好转;而美国在2008年之后,由于银行的风险偏好降低,市场出清彻底,导致了美国长达近10年的经济繁荣。

我们同样需要强调,去杠杆不能“一刀切”,不能眉毛胡子一把转,更不能只去民企杠杆,不去国企杠杆。以“反腐”的成功经验为例,明确了“十八大以后不收手”的时间标准,以及“八项规定”的行为标准,所以“反腐”在最大程度上避免了误伤好官员。

当前的“去杠杆”、“紧信用”由于标准的不明确,导致大量好企业,特别是民企被误杀,这是需要中国监管者和银行等投资者反思的问题,以发债企业为例,大量企业在2014-2018年都没有明显的加杠杆行为,盈利状况也很稳定,这些企业如果因为误杀而导致资金链断裂,是当期经济的一大风险。

但是,我们并不认为,去杠杆就不要做了,特别是国家为企业信用风险买单绝对不可取,则更会导致严重的“道德风险”问题,这意味着中国长期以来的“去杠杆”将前功尽弃,甚至陷入日本长期的“僵尸式”的危机。

我们认为,中国需要“去杠杆”,但是更需要的是“精准去杠杆”。只有保持定力,实现“精准去杠杆”,才能结出善果,而非苦果。

8、对于资本市场而言,我们作为“中国股市第一空头”、“中国债市第一多头”,在2018年初的提出的两大核心观点:“2018年股市应如履薄冰”、“十年国债3.8%以上闭着眼睛买”均已经得到充分验证。

对于债券市场,维持两阶段行情判断不变:第一阶段:十年国债收益率4%→3.7%,这一阶段核心是监管冲击消除,货币政策拐点验证,紧货币担忧消退,收益率回归合理区间,这一阶段早已得到充分验证;第二阶段:十年国债收益率3.7%→3.4%,这一阶段是收益率在合理区间内的进一步下行,这需要经济的拐点确认,我们认为这一阶段正在进行。

9最后,对于政策层而言,站在当前时点上,我们有如下建议:

第一,不要被工业增加值同比、工业企业利润同比数据误导,应当认识到当前中国经济的严峻性,这是政策决策的基础。

第二,货币政策保持中性货币政策,保持2018年以来的货币市场利率在合理水平的基本稳定,对应DR007在2.8%左右,这是稳定中国利率基准的压舱石。

第三,不要被“中美利差”误导,而应当降低国债为代表的无风险利率水平,这是在信用利差必然扩大的背景下,政府降低融资成本最为合理的方式。

第四,“精准去杠杆”、打破刚性兑付要继续推进,不要因中美经济短期表现差异而感到恐慌,要保持战略定力,不能用国家信用为借钱不还的小部分企业买单。

第五,加快中国评级体系建设,加强银行内部评级制度,引导金融机构不要“望民企而生畏”,而要辨别金子和沙子。

第六,加快国企去杠杆,加快打破国有企业刚性兑付,减少“软约束”导致的国企对民企的挤出效应。

来源:海清FICC频道返回搜狐,查看更多

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